机构：申万宏源商讨
商讨员：袁豪/陈鹏
投资重点：
贝壳简介：创业垂统、纵横捭阖，国内最大的房产往来和居住就业平台。2001 年以链家品牌切入经纪赛谈，2008 年楼盘字典出身，2011 年推出ACN 收罗，2015 年开启并购推广，2018 年启动贝壳平台；2023 年升级“一体三翼”策略，一体”为房产往来赛谈，“三翼”包括治装、惠居和贝好家赛谈。终结2023 年末，贝壳领有门店43,817 家，牙东谈主42.77 万名，全年总往来额达3.14 万亿元；贝壳屡次草创行业前例，引颈经游记业渐渐走向有序，现在已成为国内最大的线上线下一体化的房产往来和居住就业平台。
中枢亮点：重塑经纪底层框架、锁定东谈主房资源，平台赋能具备全历程管控闭环。公司中枢竞争力在于通过模式改变、房源改变、智能改变、料理上风较好地惩办东谈主与东谈主之间、东谈主与房之间存在的问题，最大化往来效益。1）客源端：通过ACN 收罗重塑经游记业底层框架，惩办购房者与牙东谈主、牙东谈主之间存在的C 端单次博弈、B 端零和博弈问题。2）房源端：
通过搭建楼盘字典捏续增强对房源把控才调，确保真房源+精确坐标。3）本事端：通过SaaS+VR+AI 等科技改变增强对房源和客源诊治和更新，升迁成交全历程后果。4）料理端：开启平台赋能，通过量化有观看增强其对贝联东谈主员的管控，变周详历程管控闭环。
业务架构：一体三翼，经纪稳步前行，家装、租出、贝好家有望成第二增长弧线。1）经纪赛谈：二手房经纪空间深广，1P 直营奠定基本盘，3P 贝联有用赋能，23 年贝壳二手房市占率29%；新址市集超跌，政策底、信用底、需求底三底重复强化止跌回稳。23 年贝壳新址市占率10%。举座而言，经纪市占率有望捏续升迁。2）家装赛谈：具备流量切入、料理改变、供应链整合三大中枢上风，23 年房产经纪孝顺条约额占比家装条约额升迁至43%，很好惩办获客堵点。3）租出赛谈：释怀租在管房源及营收均杀青快速增长。4）贝好家：数据驱动型住宅成就就业平台，探索”以东谈主定房、以房定地、以房定钱“的新模式。
前景预测：深广存量市集的王者，平台化赋能流量变现，打造居住边界的好意思团。1）存量市集深广，存量市集的王者：2023 年存量房市集空间340 亿平，面前流畅率低位，未来市集必将干预存量期间，贝壳业务紧绕存量伸开，且行业具显着壁垒，公司市占率有望捏续升迁。2）从直营向平台，开启流量变现：贝壳在东谈主房两头掌控大都流量，其策画模式渐渐从直营转向平台赋能，轻财富模式具更高利润、顺服性更强，况且意料未来业务平台化不仅限于往来，也包括未来新兴业务。3）从往来到居住，打造居住版好意思团：贝壳业务运转横向延展，现在还是在前端运营、谋划、成就口头，中端经纪，后端装修、租出等方面变成完满链条；后续贝壳凭借大数据，可通过AI 算法挖掘客户需求，以至从更广维度上去扩展业务疆土，信得过围绕”东谈主+房+钱”进行生态链拓展，变成居住边界的“好意思团“体系。
投资分析意见：初次隐蔽，意见价77.9 港元，并赐与“买入”评级。贝壳深耕经纪赛谈、屡次草创行业前例。平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定东谈主房资源，平台赋能具备全历程管控闭环；同期家装、租出、贝好家有望成第二增长弧线；未来凭借流量上风通过大数据挖掘客户需求，有望更广维度扩展业务疆土。咱们赐与24-26 年归母净利润诀别为57、70、87 亿元，现价对应24/25 年PE 诀别为38、31 倍；Non-GAAP 净利润诀别为84、96、118 亿元，对应24/25 年PE（Non-GAAP 事迹）诀别为26、22 倍，赐与意见价77.9 港元、意见价钱空间21%，初次隐蔽、并赐与“买入”评级。
风险指示：地产景气度下行、中枢主干变动
1）行业需求端调控政策大幅收紧，销售去化不足预期，房地产市集景气度回落。
2）经游记业恶性竞争，鼓动佣金费率承压。
3）企业高管及中枢业务主干东谈主员变动，使得公司策略无法准确奉行。
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